Iryna Kaminska en Haroon Mumtaz
Sinds 2009, toen de beleidsrentes hun effectieve ondergrens bereikten, kwantitatieve versoepeling (QE) is een belangrijk instrument van het monetair beleid van de centrale bank geworden. Het is bedoeld om te werken via langetermijnopbrengsten. De literatuur bevestigt dat QE hielp om de langetermijnrente te verlagen. Maar de opbrengsten hebben twee componenten – verwachtingen en termijnpremies – en open vragen blijven: verlaagt QE de opbrengsten via verwachte rentevoeten of termijnpremies? En welk kanaal is efficiënter in het stimuleren van de economie? In onze onderzoekspaper, vinden we bewijs dat QE vaak gelijktijdig door signalerings- en termijnpremie-effecten werkte. Maar de twee belangrijkste QE-kanalen worden op verschillende manieren doorgegeven aan de financiële markten en de reële economie, en alleen signalen blijken de inflatie uiteindelijk aanzienlijk te hebben beïnvloed.
Wat we doen
Voortbouwen en uitbreiden eerder werk, gebruiken we hoogfrequente rentecurvegegevens in combinatie met dynamische termijnstructuurmodellen. Met deze modellen kunnen we bewegingen in de curve ontbinden in twee effecten: beleidsrenteverwachtingen; en termijnpremies. Om de analyse uit te breiden naar de periode van QE, gebruiken we een schaduwrenteversie van het model, die oplegt dat de korte rente boven de effectieve ondergrens moet blijven.
Om het effect van beleidswijzigingen te isoleren van andere factoren die van invloed zijn op de termijnstructuur, kijken we naar de bewegingen van de rentecurve tijdens een krappe tijdsspanne rond de vergaderingen van het Monetary Policy Committee (MPC). Dit type onderzoek naar hoogfrequente gebeurtenissen helpt ons ook om ons te beschermen tegen omgekeerde causaliteit (dwz beleidsmakers die reageren op bewegingen in de rentecurve). We ontleden de hoogfrequente reactie van rendementen in reacties in beleidsrenteverwachtingen en termijnpremies. Deze reacties op MPC-aankondigingen worden vervolgens samengevat door: hoofdcomponenten (pc’s), die de informatie van bewegingen die zijn waargenomen over termijnpremies en verwachtingen bij verschillende looptijden, destilleren tot een klein aantal factoren. Deze pc’s worden gebruikt om verschillende soorten monetairbeleidsschokken te identificeren.
Wat we vinden?
Ten eerste stellen we vast dat beide rendementscomponenten reageerden op de aankondigingen van het monetaire beleid, vaak tegelijkertijd. Dit suggereert dat transmissiekanalen die werken volgens verwachtingen (signalering) en termijnpremies vaak samen hebben gewerkt. Hoewel deze bevinding niet verrassend lijkt en in feite iets dat vorige MPC-communicatie heeft gezinspeeld, tonen we hier expliciet bewijs van de gelijktijdige en niet-wederzijds exclusieve aard van QE-kanalen.
Ten tweede, het vergelijken van perioden van pre en post-QE (zie tafel 1), suggereert de decompositie dat de verwachtingscomponent is minder belangrijk geworden bij kortere looptijden (met rendementen die 0,019 procentpunten in het venster bewegen na MPC-vergaderingen na QE versus 0,037 pre-QE). De verminderde rol van beleidsrentes als gevolg van de nabijheid van de ZLB en, als gevolg daarvan, de verminderde rol van het pad van de monetaire beleidsrentes, zou een mogelijke factor kunnen zijn die de volatiliteit van de verwachtingscomponent beïnvloedt, vooral op kortere termijnen. In plaats van, er was een grotere rol van termijnpremiekanalen die de langetermijnrendementen beïnvloedden na 2009. Hoewel de termijnpremies vóór 2009 minder belangrijk waren dan de verwachtingen bij het stimuleren van de opbrengstreactie op MPC-aankondigingen (0,008 versus 0,010), zijn ze bijna twee keer zo reactief als de beleidsverwachtingen tijdens de QE-steekproef (0,012 versus 0,007). Het relatieve belang van de term premie- en verwachtingskanalen varieert echter zelfs tijdens de QE: Britse term premiekanalen waren dominant in 2009-15, terwijl het signaalkanaal belangrijker werd in 2016-19, toen de beleidsrente weer een actief MPC-instrument was .
Tabel 1: Volatiliteit van opbrengstcomponenten (termijnpremies en verwachtingen) op MPC-aankondigingen (procentpunten)
Belangrijk is dat pc-analyse van de decompositie over looptijden aantoont dat, tijdens de QE-substeekproef, om de term premiereactie op MPC-aankondigingen vast te leggen, is een extra (QE-specifieke) factor vereist. De behoefte aan de QE-specifieke factor komt overeen met de extra kanalen waarlangs QE zou moeten werken. We vinden dat deze QE-factor de grootste bewegingen heeft die samenvielen met 5 maart 2009, 7 mei 2009, 9 juli 2009, 6 augustus 2009, 6 oktober 2011 MPC-aankondigingen, die elk zwaar beladen waren met de informatie over de QE verguld aankopen. Deze aankondigingen kwamen als grote verrassingen voor marktdeelnemers, misschien wel de grootste in de hele steekproef (volgens Reuters-enquête van QE-verwachtingen). Vandaar dat de QE-specifieke termijnpremiefactor ook kan worden gekoppeld aan de verguld toekomstgerichte beleggers reageren op nieuws over toekomstige activa-aankopen door hogere prijzen (dwz lagere rentetermijnpremies) aan te bieden voor langlopende obligaties, waarvan ze verwachten dat ze minder beschikbaar en beschikbaar zullen zijn na de aankopen van de Bank of England.
De twee belangrijkste QE-kanalen (signalering en QE-specifieke termpremies) worden op verschillende manieren doorgegeven aan de financiële markten en vervolgens aan de reële economie. Hoewel het signaalkanaal een uitgesproken en aanhoudend effect heeft op de hele rentecurve, zijn de effecten van een QE-specifiek termijnpremiekanaal meer gelokaliseerd bij lange looptijden. We vinden dat signalering sterkere effecten heeft op de reële wisselkoers en op aandelenkoersen dan het pure QE-specifieke termijnpremiekanaal. Hoewel beide ruwweg vergelijkbare effecten hebben op de reële economie (met maximale positieve impact in 1-2 jaar), genereert alleen signalering inflatiedruk (in overeenstemming met de bijbehorende sterkere rol van het wisselkoerskanaal).
Ten slotte kunnen activa-aankopen ook de termijnpremies verlagen door de onzekerheid te verminderen, met name wanneer de beleidsrente bijna nul is en QE gepaard gaat met forward guidance. In overeenstemming hiermee suggereert de decompositie dat de termijnpremies die verband houden met onzekerheid over het toekomstige pad voor de bankrente daalden na de introductie van QE in 2009 en vervolgens minder reageerden op MPC-aankondigingen in vergelijking met vóór 2009. Door deze decompositie in een macro-econometrisch model in te voeren, hebben we schat dat een lagere onzekerheid zich vertaalt in lagere spreads op bedrijfsobligaties en betere reële economische resultaten.
Beleidsimplicaties
Deze bevindingen benadrukken dat de QE de opbrengsten heeft verlaagd via zowel verwachtingen als termijnpremiekanalen. Het monetaire transmissiemechanisme van deze kanalen en hun uiteindelijke impact op de inflatie en de reële bedrijvigheid zijn echter niet hetzelfde. Om de algehele QE-impact op de macro-economie en inflatie volledig te kunnen evalueren, is het daarom belangrijk om niet alleen te weten in hoeverre het QE-beleid de goudopbrengsten verlaagt, maar ook via welke kanalen het QE-beleid op een bepaald moment werkt.
Iryna Kaminska werkt bij de afdeling Monetaire en Financiële Voorwaarden van de Bank en Haroon Mumtaz werkt aan de Queen Mary University of London.
Als je contact met ons wilt opnemen, stuur dan een e-mail naar bankunderground@bankofengland.co.uk of laat hieronder een reactie achter.
Opmerkingen verschijnen alleen na goedkeuring door een moderator en worden alleen gepubliceerd als een volledige naam wordt opgegeven. Bank Underground is een blog voor medewerkers van de Bank of England om standpunten te delen die de heersende beleidsorthodoxen uitdagen – of ondersteunen. De standpunten die hier naar voren worden gebracht, zijn die van de auteurs en zijn niet noodzakelijk die van de Bank of England of haar beleidscomités.
